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证券筹资将成为融资的重要手段，证券发行量将会剧增，所需证券管理人员
势必日益增加，加上核准必须通过政府机构进行，这与精简政府机构的原则
不符。
②挫伤发行公司竞争和进取的积极性。注册制使发行公司以公开企业信
息方式争取更多的投资者，为此，发行公司必将竞相提高企业管理水平与经
营能力。如果采用核准制，能否发行由审核机构决定。一旦发行公司达到发
行条件，则再无激励机制刺激竞争，因而不利于发挥公司的主动性。
③审核机构的价值判断未必完全准确。倘若核准有误，可能导致公司无
法从证券市场筹到资金，影响企业经营与发展或者损害投资人的合法权益。
④状态各异的公司适应同一发行标准，对于发行人过于机械、苛刻。另
外，法定发行条件是否科学、合理也值得怀疑。
⑤由于审核机构事先核准，使公众投资者极易产生依赖心理，误认为政
府对公开资料的安全性、真实性、准确性及证券品质等已做出保证，无须投
资者自我判断。这样，一方面不利于培养投资者成熟的投资心理与投资技
能；另一方面，当发行人以欺骗手段获得核准时，则置投资者于毫无防备状
态，投资者受损无疑。此外，即使核准时公开信息与核准判断均无问题，但
是经过一段时间，企业情况与审核时对比，已发生较大变化，而这种变化为
审核机构始料不及。此时，如果投资者过于相信核准机构的权威，忽视企业
动态变化，也往往导致损失。其最终结果是使核准机构背上证券保证包袱。
更为严重的是，公众投资者的依赖心理与审核机构的失误，往往使投资者将
投资风险直接归咎于政府，甚至诱发非经济行为的发生。
（4）我国证券发行审核制度。
1）我国证券发行审核制度的模式。目前我国证券市场尚不成熟，正处
于由计划经济向市场经济的过渡阶段。所以，我国证券发行审核制度，应在
辩证分析不同体制的基础上，广泛借鉴国外证券制度成熟经验，以公正、公
平、合理、效率、安全的审核方式为理想模式，结合我国证券市场与政府行
为等实际情况予以建立。基于我国的实际情况，我国证券发行审核制度与证
券市场较为发达的国家有以下不同：①在一段时间内，将计划、行政等手段
有限度地运用于经济活动。对于我国证券市场的发展是不可缺少的。②我国
证券市场的法律、财务、会计、资产评估制度尚未独立发挥作用，政府肩负
着双重职能：一要制定各种法律规范，以保证市场发育过程中的良好秩序。
二要在投资者的投资心理、投资技巧、自我保护意识和风险观念尚未成熟阶
段，通过政府对发行证券的审核，保证证券品质优良，维护投资者的合法权
益，从而产生了投资者对政府核准的过分依赖心理。有鉴于此，今后我国证
券发行审核制度应当引入注册制，以提高审核效率，还要减轻证券管理机构
的审核压力，对申请人的资信、资产、财务及法律状态进行评估、核定和提
出意见，应交由证券管理机构确认的律师、会计师、资产评估人员处理，以
实现发行活动的专业化管理。另外，为了防止投资者产生对政府核准的过分
依赖心理，应当通过必要的法律手段和宣传媒介告知公众，证券管理机构的
审核只保证申请者申请时符合法定发行程序，发行权的授予，不意味审核机
构担保证券投资风险。
2）我国对证券发行人的管理。证券管理部门除要对证券发行人进行资
格审查外，还必须进行其他相应的管理，其管理内容主要有：
①证券发行的计划管理。计划管理总的要求是，证券管理部门要根据国
民经济发展以及货币增长情况，预测编制证券发行的规模计划，并在与综合
信贷计划平衡后组织执行。证券发行计划应与有关计划，如基建计划、产业
政策要求等配套。证券发行的计划管理包括：对以财政部为发行主体的国债
发行的计划管理；对以国家专业投资公司和有关部门为发行主体的基本建设
债券和国家重点企业债券发行的计划管理；对以银行和其他金融机构为发行
主体的金融债券发行的计划管理；对以地方企业为发行主体的企业债券发行
的计划管理；对企业股票发行的计划管理。
②证券发行的方式、时间、数额的管理。主要指：a。证券发行方式的管
理，即根据我国有关规定，必须遵守自愿、互利和有偿原则，严禁以摊派方
式发行。b。证券发行时间管理，即对发行证券的单位发行时间选择上的控制
与监督。我国规定企业债券发行的时间要在国家债券发行任务完成以后，不
能同时或超前发行。c。证券发行数额的管理，指金融管理部门对每个发行单
位证券发行规模的控制。每一单个企业发行债券总额，不得大于该企业自有
资产的净值，以防止资不抵债现象发生。每一单个股份企业发行股票总额，
也不得大于批准的财务预算计划。
③证券工具的规范化管理（证券要式的管理）。指每个发行单位发行的
证券必须符合规范化要求。目前，我国企业发行的股票、债券格式，须经人
民银行审查同意。票面式样美观，排字合理，印刷、纸质要精良等；票面要
具备规定的要素。
④证券收益率管理。指金融管理部门对发行单位确定所发行证券收益时
所作的限制和规定。目前我国对国债、金融债券实行统一固定利率。并规定，
企业债券利率最高不得超过同期储蓄利率的
40％；对股票收益率尚无统一规
定。
⑤实行发行证券前的评级制度。指在证券发行之前，由资信评级机构对
发行单位的资金、经营和信用度，按一定的标准分别评定等级的行为，即对
其进行资信评估，这是搞好证券市场管理的一项基础工作。一般情况下，除
对政府公债不予资信评估外，其他证券发行都要予以资信评估，只有通过评
级方可获准发行。我国资信评估工作刚刚起步。对企业资信评估主要从四个
方面着手：评估资金信用状况；评估经济效益；评估经营管理能力；评估企
业发展潜力。债券等级一般要达到
A级以上才能获准发行。
2。证券发行信息披露制度
证券发行信息披露制度是公开发行有价证券者，以维护公司股东或债权
人合法权益为宗旨，将公司信息完全、准确、及时地公开，以供证券投资价
值判断的法律制度。证券发行披露制度是公司信息披露制度的组成部分。
（1）证券发行信息披露制度的起源与发展。披露制度起源于英国
1844
年《公司法》，指的是证券发行公司依照公司法和证券交易法的规定，办理
有关发行审核手续，将其财务资料及其他足以引起投资人决策的情报公布于
众，并对所提供信息的真实性、可靠性承担法律责任。该《公司法》旨在通
过公司信息的完全公开，防止欺诈或架空公司的行为发生，防止公司经营不
当或财务制度混乱，维护股东和投资者的合法权益。英国《公司法》的公开
制度，为美国
1933年《证券法》和
1934年《证券交易法》所采纳。
根据现代投资观念，披露制度要求所提供的信息做到以下几点：
1）正确性，即要求发行公司所披露的内容正确无误。为此，证券法应
规定主管机关对公开书的审查权、会计师对财务报告的审核监督、做成虚伪
不实公开书的关系人所应承担的民事、刑事责任等。
2）新颖性，即要求发行公司披露最新事实及动态，为达此要求，证券
法应规定，要求公开发行有价证券的公司，在最快且适当的期限内申报并公
告年度财务报告、半年度财务报告、每月营运报告书，以及发生对股东权益
或证券价格有重大影响事件的临时报告书。
3）便利性，即公布的资料应便利非专业人员阅读，并应置放于便利的
场所，以示公众。为此，证券法应规定发行公司的有价证券申报书或财务报
告书等公开书类有虚伪记载时，应提出修正申报书或修正报告书并予以公
告，以便提出的事实众所周知。
（2）证券市场与披露信息制度的关系及披露信息制度的意义。
1）证券市场与披露信息制度的关系。关于证券市场与披露信息关系的
理论，主要有以下三种。
①随机理论。认为尽管股票的价格是随时波动的，但是，如果投资者事
前了解某种信息，该信息就确实会影响股价。假如投资者得知发行公司盈利
欠佳，投资者必将通过股价对此信息做出反应。这说明了随机波动的股价与
信息之间的内在关联性。
②效率资本市场假设理论。认为证券市场的效率建立在证券价格能够全
面反映与证券市场相关的有用信息基础之上。效率即为信息的充分利用。从
社会水平考察，市场效率意味着市场依赖信息分配资源。在市场经济条件
下，资本以反映社会价值的方式流向最佳盈利的投资领域。从单一投资者考
察，任何投资者都不可能仅仅利用市场信息去机械地判断证券价格。因为依
据证券市场有用信息形成的价格为理论价格，而实际交易价格与理论价格有
偏差。只有证券市场全面反映市场信息时，证券市场才具有完全的效率性。
③现代证券组合理论。该理论把投资风险区分为系统风险与非系统风
险。系统风险指某种因素对市场所有证券都会带来投资损失的可能性。包括
利率风险、市场风险、汇率风险、购买力风险等。系统风险是共同的、整体
性的风险。它与证券市场所有证券存在系统性的联系，每一种证券都会受到
它的影响，投资者无法回避或消除这种风险。非系统风险指存在于某个公司
或某一行业的风险。它只对某些证券投资有造成损失的可能性，而不与整个
市场发生系统联系。非系统风险包括违约风险和经营风险，该风险可以通过
证券投资组合等分散风险的方法，使证券投资收益提高，以弥补或抵消不同
证券投资风险。依据现代证券组合理论，系统风险和非系统风险都可能对证
券投资产生影响。因此，在分析证券投资风险时，不能仅着眼于与该证券相
关的信息，而且应当了解与整个证券市场相关的系统风险信息。这样，才可
能对证券投资风险做出科学计量。
上述理论从不同角度分析了证券市场与证券信息之间的联系。证券市场
与相关信息之间结合的内在机制表现为两个方面：
第一，证券投资者通过活跃的证券投资分析，以确定反映证券市场信息
的价格波动趋势。为此，必须寻求并获得新的信息来源。在新的信息尚未公
开之前，迅速做出证券买、卖或继续持有的决定，这一程序表明证券价格迅
速表现未公开披露信息的机制。价格表现信息分为两个层次：一是信息未公
开时，某一投资者利用该信息，做出投资决定及确定单一交易价格。二是信
息公开时，整个证券市场价格对信息的反映。当某一投资者依据提前获取的
信息做出符合未来市场价格趋势的投资决定时，其投资结果将是获益。
第二，内幕交易机制。单一投资者在获取非公开信息时，其交易价格必
然反映该信息。�