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设（a）=ed=1，ew=1；或（b）ed=1，ew=0；eee′o=0；或（c）ed=1，e′o=0；则e=1。很明显，除此以外，还有许多特例使e＝1。但是一般说来，e 不等于1；我们很可以放心下一个概括断语：不论根据任何假定，只要不离现实世界太远，又不讨论“通货逃避”（flight from the currency）情况（若有通货逃避情况，则ed 及ew 变大），则e 大概总小于1。
Ⅶ以上就短时期立论，主要是讨论在短时期以内，货币数量之改变对于物价之影响。在长时期中，关系是否要简单些呢？
这个问题，最好让历史下断语，不要用纯理论讨论。设在长时期中，灵活偏好状态相当有规则，则就悲观时期与乐观时期之平均值而论，在国民所得与货币数量之间，大致总有某种关系存在。例如，人们愿意以国民所得之几分之几用货币保持，这个比例数在长时期中也许相当稳定；故在长时期中，如果利率大于某种心理上的最低限度，人们便不会把超过此比例数以上的国民所得用货币形式保持，闲搁不用；故设除积极流动所需者以外，货币数量在国民所得中所占比例尚超过此比例数，则迟早总有一个趋势，使利率降低至此最低限度左右。利率降低，若其他情形不变，则有效需求增加；有效需求增加，则会达到一个或一个以上之半分界点，于是工资单位亦作不连续的上涨，物价亦因之受影响。若剩余货币数量在国民所得中所占比例数太低，则相反趋势发生。故在一段时期中，利率变动之净结果乃在确立一平均值，以适合于国民所得与货币数量之间之稳定比数；此稳定比数既基于群众心理，故迟早总会规复。
此种趋势为向上时，比之为向下时，所遇阻力大致较小。但设货币数量不足甚多，历时已久，则打开困难之法，普通总是改变货币本位或货币制度，以提高货币数量，而不是压低工资单位，以致增加债务负担。故就极长时期而论，物价总是向上：因为货币比较丰裕时，工资单位上涨，而货币比较稀少时“总有办法增加货币之有效数量。
19 世纪以内，就每10 年之平均数字而论，人口之增加、发明之迭起、新区域之开发、公众之信任心、以及战事之频仍，这种种因素，再加上消费倾向，似乎已足建立一个资本之边际效率表，一方面使得就业之平均水准可以相当令人满意，他方面利率也高到一种程度，财富持有人在心理上认为可以接受。由记载中，我们知道大概有150 年这么长一段时间，各主要金融中心之典型长期利率，总在年息5 厘左右，金边债券（gilt…edged securities）之利率，亦在年息3 厘与3。5 厘之间；然而这种利率，在当时还不觉得太高，在此利率下之投资量，还能使平均就业量并不低得太不象样。有时工资单位调整，但是调整得更多的乃是货币本位或货币制度，其中尤以银行货币之运用最为显着。调整以后，货币数量（用工资单位计算）足够满足正常的灵活偏好，而利率又不太比上举标准利率低很多。工资单位之趋势，和平常一样，大体上是一直向上，但劳力之效率亦在增加。各种力量势均力敌，故物价相当稳定：依据索贝克（Sauerbeck）物价指数，在1820 年至1914 年之间，若取5 年平均数，则最高者亦只比最低者大50％。这个决非偶然，论者归功于势均力敌，确是的论，盖在此时期中，各雇主集团之力量强大，故工资单位之上涨不太超过生产效率之增加速度；同时金融体系既很活泼，又很保守，其所提供之平均货币数量（用工资单位计算），使得平均利率水准恰等于财富持有人在其灵活偏好势力之下，所愿意接受的最低利率。当然，平均就业量要比充分就业低很多，但也没有低到今人不能忍受，以致引起革命。
今日（未来大致亦复如此）情形则不同，资本之边际效率表，因为种种理由，要比19 世纪低许多。若平均利率低得可以使平均就业量相当合理，则又低得使财富持有人认为不能接受；因此我们不容易仅仅从操纵货币数量着手，使利率降至该水准。当代问题之尖锐性与特殊性，都由此而起。如果只要货币供给量（用工资单位计算）充分，20…30 年以内之平均就业量即可相当过得去，若问题只是如此，则19 世纪便可以找出一条出路；若这是现在仅有的问题，换句话说，假使我们所需要的，只是适度的通货贬值，则我们今日一定可以找出一条出路。
。但在当代经济体系中，到现在为止（恐怕未来亦复如此）。最稳定、最不容易变更的因素，乃是一般财富持有人所肯接受的最低利率。②如果要就业量还过得去，利率必须比19 世纪之平均利率低许多，则这种利率是否仅仅操纵货币数量，即可达到，颇成绝大疑问。资本之边际效率，乃潜款者可以预期取得之收益，但从此收益中，还须减去（1）拉拢借贷二方之费用，（2）所得税及附加税，及（3）补偿贷款者所负风险，减剩之数，才是净收益，才可作为财富持有人牺牲其周转灵活性之代价。假使平均就业量还过得去，但此净报酬则微小不足道，则由来已久的方法也许无效。
回到我们眼前的题目：在长时期以内，国民所得与货币数量之关系定于灵活偏好；而物价之稳定与否，须看工资单位（或说得更精确些，成本单位）之上涨，比之生产效率之增加，其速度孰快孰慢而定。
② 关于此方面之进一步讨论，参阅拙着《货币论》第四编。
第六编 通论引起的几篇短论第二十二章 略论商业循环以上各章，旨在探索在任何一时决定就业量之种种因素，设此理论而不谬，则应当可以解释商业循环现象。
设以任何一商业循环实例详加考察，则必发现其异常复杂。欲完全解释之，则以上分析中之每个因素都有用处；其尤着者，当推消费倾向、灵活偏好状态、以及资本之边际效率。此三者之变动，在商业循环中各有作用。但我认为商业循环之所以可以称为循环，尤其是在时间先后上及期限长短上之所以有规则性，主要是从资本之边际效率之变动上产生的。虽然当资本之边际效率改变时，经济体系中之其他重要短期因素亦随之而变，因之情况更趋复杂，更趋严重，但我认为商业循环之主要原因，还是资本之边际效率之循环性变动。要阐述这个论点，须把事实详加考察，篇幅须占一书，决非一章所能胜任。以下短短几节，只在根据以前理论，指出一条研究路线而已。
Ⅰ所谓循环运动（cyclical movement）者，是指当经济体系向上前进时，使其向上前进之力初则逐渐扩大，相互加强，继则逐渐不支，到某一点时，向下力乃代之而起，后者也是初则逐渐扩大，互相加强，达到最高发展；然后逐渐衰退，最后也让位于相反力量（即向上力）。但是我们所谓循环运动，并不只指：向上或向下趋势一经开始以后，不会在同一方向一直继续下去，最后物极必反；我们还指：向上与向下运动在时间先后及期限长短二点，都有相当明显的规则性。
要充分解释商业循环，则还有一个特征，不容忽略这就是恐慌（crisis）现象。换言之，我们要解释：为什么从向上趋势变为向下趋势时，转变得非常骤然，剧烈；但从向下趋势变为向上趋势时，却一般说来，并无尖锐转捩点。
设投资量变动，而消费倾向不变，则就业量必起变动。但决定投资量之因素，异常复杂，故硬说投资本身之一切变动，或资本之边际效率之一切变动，都有循环性，亦太不近情。变动特例之一，即由农业变动所引起的商业循环，将于本章以下另一节中分开讨论。虽然如此，我还认为在19 世纪环境之中，就工业上典型的商业循环而论，我们的确有理由相信，资本之边际效率之变动确有循环性。理由本身并不生疏，也常被人用来解释商业循环。此处只是把这些理由和以上理论联系起来。
Ⅱ我所要说的，最好从经济繁荣（boom）之后期，“恐慌”之来临说起。
上面说过，资本之边际效率，①不仅系乎现有资本品之多寡及其当前生产成本之大小，亦须看现在人们对于资本品之未来收益作何预期而定。故若为① 参阅前第十六章。
持久性资产，则在决定新投资之多寡时，人们对于未来之预期如何，影响颇大，亦自在意中。但预期之基础，非常脆弱，其物证亦变幻不可靠，故预期常有骤然而剧烈的变化。
向来对于“恐慌”之解释，都侧重在利率上涨方面；利率之所以上涨，则因商业及投机二方面对于货币之需求增加。这个因素，固然有时可使事态严重化，偶而也引起恐慌，但是我认为，一个典型的（常常是最普通的）恐慌，其起因往往不是利率上涨，而是资本之边际效率突然崩溃。
繁荣后期之特征，乃一般人对资本品之未来收益作乐观的预期，故即使资本品逐渐增多，其生产成本逐渐加大，或利率上涨，俱不足阻遏投资增加。
但在有组织的投资市场上，大部分购买各都茫然不知所购为何物，投机者所注意者，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在最近未来将有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，来势骤而奇烈。①不仅如此，资本之边际效率宣告崩溃时，人们对于未来之看法，亦随之而变为黯淡，不放心，于是灵活偏好大增，利率乃上涨。资本之边际效率崩溃时，常连带着利率上涨，这一点可以使得投资量减退得非常厉害；但是事态之重心，仍在资本之边际效率之崩溃，尤其是以前被人非常垂青的资本品。至于灵活偏好，则除了由于业务增加或投机增加所引起者以外，须在资本之边际效率崩溃以后方才增加。
因为如此，所以经济衰退（slump）非常难对付。以后，减低利率对于经济复苏（recovery）会大有帮助，而且也许是后者之必要条件；但在目前，资本之边际效率可能崩溃到一种程度，以致在实际可行范围以内，利率无论如何减低，都不足使经济复苏。假使仅仅减低利率，已是有效补救办法，则不必经过相当长一段时间便能复苏，而且复苏之道，多少已在金融当局直接控制之下。然而事实往往并不如此。要使资本之边际效率复苏，并不容易，而且决定资本之边际效率者，乃是不受控制、无法管理的市场心理。用平常话来说，在个人主义的资本主义经济体系中，信任心最难操纵，最不容易恢复。银行家与工商界一向重视经济衰退之这一面，实在是对的；而经济学家倒反而不重视，因为后者过分相信“纯货币的”补救办法。
这就到了我的论点。要解释商业循环中之时间因素，要解释为什么一定要经过某种长短的一段时间以后，才会开始复苏，必先追索在何种势力之下，资本之边际效率才会复苏。有两重理由（其一是从持久性资产之寿命，以及某时代中人口之增加速度这二者之关系产生的，其二是从过剩存货之保藏费产生的），使得向下运动之期限，有某种长短，不是这次是1 年，下次是10 年而是颇呈规则性，总在3 年至5 年之间变动。
现在再回到恐慌时情形。只要经济繁荣还继续着，则许多新投